11月14日晚间，宝馨科技发布公告称，该公司与鄂托克旗人民政府及鄂托克经济开发区签署《新能源高端智能制造项目投资协议书》，拟共同投资建设2GW薄片化切片生产线GW光伏异质结组件项目，项目总投资18.60亿元，建设期限为2023年4月至2024年4月。该项目的最大亮点在于企业能获得80万吨高纯石英矿的开采权，保障了上游原材料的供给，为后续HJT电池及组件量产提前布局。

  石英股份是全球第 3 家（另外2 家是美国尤妮明、挪威 TQC），国内首家可量产高纯石英砂企业。受益于近两年光伏下游需求旺盛（十四五期间下游年均25%+装机增速），高纯石英砂供不应求，石英股份股价暴涨十倍。10月末，石英股份公布业绩，公司量利齐升，环比盈利持续改善。公司前三季度实现盈利收入12.3亿元，同增82%；归母净利润5.70亿元，同增225%。其中，公司Q3实现盈利收入5.4亿元，同增125%，环增23%；归母净利润2.81亿元，同增348%，环增40%。

  高纯石英砂90%在美国北卡，国产替代是保障光伏供应链安全的必经之路。当前高纯石英砂呈现“两家海外+国内一大”格局。美国斯普鲁斯派恩矿拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，提供全球 90%的高纯石英砂；国内目前除石英股份外，新入行的江苏阳山、东海，辽宁锦州几家工厂及凯盛石英太湖公司，均无法稳定量产。我国正在加大堪称矿山力度，将来一定会使用国产矿石用于高纯石英砂进行提纯加工。湖北蕲春、江苏东海、安徽旌德和太湖等地的优质热液脉石英具有高纯石英原料的潜力。目前外层砂已逐步实现国产替代，未来随技术进步，中内层砂的国产替代也有望加速。

  11月19日，隆基发布HJT效率26.81%，刷新光伏电池世界记录，该记录以可量产、技术、全硅片大面积创造，有望2-3年内量产实现。此外，11月11日，异质结创新技术成果分享会在上海举行，HJT产业降本增效加速。溢价方面，目前单面微晶效率同样24.7-25%，年底双面微晶导入将实现25%以上，当前溢价有望实现国内1毛、海外2毛/W，目前已可以在一定程度上完成制造端盈利。增效方面，赛伍推出UV光转胶膜，HJT组件采用光转膜相较于截止膜功率增益1.5-2%，即使转光剂衰减25%、仍有90%转光效果。

  降本方面，当前HJT成本较PERC高1毛/W以内，预计年底实现成本持平。1）非硅成本方面，迈为股份的“无主栅工艺方案”叠加苏州晶银的“50%银包铜+导入国产银粉+印刷细线μm 硅片已规模化量产，80μm方案也已进入研发阶段吗（P型硅片主流厚度为150um，TOPCon硅片主流厚度为130um），同时，高测股份的“半棒半片切片方案”基于相同的硅棒、切同样的厚度，可使HJT的硅片收益比Topcon高出几分钱一瓦。

  高纯石英砂指SiO2含量高于99.98%的石英砂，下游消费领域主要为半导体、光通信、光伏、电光源等，其中半导体占比达 50%。从供给方面来看，由于高纯石英砂生产技术较为复杂、优质资源稀缺，目前只有美国科维亚、挪威TQC以及公司具备规模化生产能力。其中，尤妮明和TQC矿源均为美国斯普鲁斯派恩矿，曾一度在全球高纯石英砂产业当中处于垄断地位，但由于企业经营、伴生矿等问题，暂无扩产计划。

  石英股份产能释放23年较小，24年有望体现，石英砂供给短缺为客观事实，且未来2-3年确定性极高。从需求方面来看，半导体行业长期向好叠加光伏市场快速地增长，拉动高纯石英砂需求持续提升。鉴于N型硅片对多晶硅原料的纯度要求更高，且石英坩埚使用量增加50%+，将进一步打开高纯石英砂的需求增长空间。根据券商测算，23 年光伏用高纯石英砂行业需求/供给量为 10.3/8.3 万吨，缺口2万吨。

  内层砂供不应求，实际上就是在抢砂的状态。高纯石英砂根据应用在坩埚的不一样的部位，又分为内/中/外层砂，质量和价格依次递减，在坩埚中用量占比一般为4：3：3。由于海外砂的质量相对来说更加稳定可靠，坩埚企业一般选将其作为内层砂使用。根据23年10.3万吨总需求测算，内层砂的需求量在4.1万吨左右，而海外进口砂的总量相比22年就没有变化，预计不超过2.5万吨，供需缺口达1.6万吨。

  2023年硅料释放下石英砂大概率紧张，有望接替硅料形成对硅片有效产能的限制。假设在进口石英砂偏紧下，2023年进口石英砂将大多数都用在内层和部分中层，占整体石英砂比重从2022年的40%-50%降低到30%-40%，其余中层和外层部分依赖于石英股份和别的企业。据此计算，2023年石英砂可支撑组件需求450GW左右，可支撑装机360GW左右。

  从 21 年下半年至今，高纯石英砂经历持续的涨价。目前的内层光伏级石英砂价格已突破7万元/吨，而当前半导体级石英砂的价格预计为10-12万元/吨，目前光伏级石英砂需求量远大于半导体级石英砂需求量，未来内层光伏级石英砂的价格或将突破10-12万/吨的区间。

  下游对石英砂涨价接受度较高，高纯石英砂仅占硅片成本的 9.4%，石英砂价格持续上涨 50%，对应单瓦硅片成本仅上升约 3 分。石英砂扩产周期慢，1万吨石英砂产能建设大约需要1.5-2年。供需错配下，价格持续上涨动能持续增强。由于高纯石英砂供应紧缺，部分坩埚厂商产能利用率仅70%（正常水平95%）。

  预计HJT电池扩产在2023年快速爆发。复盘PERC渗透率的表现，可得知异质结未来趋势：2017年常规BSF电池依然占据主流地位，市占率高达83%。随着PERC经济性得到产业认可，PERC市占率从2016年的9%上升至2020年的86%，短短5年时间提升近10倍，成为市场主流技术路线GW组件，在行业内规模最大。其中，鄂托克旗项目总投资133亿元，建设内容有18GW光伏异质结组件、5GW光伏异质结电池、5GW薄片化切片生产线；怀远项目；怀远项目总投资127.2亿元，计划分三期建设18GW高效异质结电池和8GW光伏组件生产线。

  宝馨科技的业务板块包括：高纯石英砂业务+HJT电池及组件业务+智能制造业务+钙钛矿电池业务

  1）原矿生产石英砂的比例我们参考石英股份。石英股份的矿源来自印度、巴西、南非、中国等各地，主流券商在计算石英股份时按照每2吨原矿可生产1吨高纯石英砂计算，则80万吨原矿可产40万吨高纯石英砂。同时，参考石英股份投资额约2.2亿元/吨。

  2）假设宝馨的石英砂供给中外层砂为主，向内层砂逐步过渡，均价4-6万/吨。目前尤尼明/TQC 为第一梯队，产品质量最优，高纯砂主要使用在在坩埚内层为主；而石英股份受益于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源成为第二梯队，国内其他小企业为第三梯队，石英砂质量偏次且以外层为主、售价也偏低。目前石英股份外、中、内层砂价格分别约3-4、4-6、7万/吨，内层砂2024年锁量锁价的价格是8万。

  3）2023年以后，受益硅料价格下降，同时组件有期货属性，组件利润同比有望提升，2022年组件量利双升，券商普遍预期隆基单瓦净利1.2-1.3毛/W，晶澳1-1.1毛/W，天合0.7-0.8毛/W，晶科0.7-0.8毛/W，此外，预计HJT新技术具备1毛左右的溢价。宝馨自产石英砂、具备薄片化切片能力、生产设备自供，预计降本能力较强，因此我们假设2023年宝馨的组件业务利润1毛/W。

  2、分部估值：即使不考虑2025年钙钛矿电池量产，我们测算2024年宝馨科技市值仍将达到637亿元，对比当前92亿市值，有7倍空间。

  80万吨高纯石英砂原矿可生产40万吨高纯石英砂，每1万吨石英砂产能建设大约需要1.5年。假设 24-26 年产能分别为 2/4/6 万吨，随着产品结构改善，销售均价上涨至 4/5/6万元/吨，则24-26年收入预计分别为8/20/36亿元，参考石英股份净利润率50%+，则预计24-26年形成净利润4/10/18亿元。同为石英行业新进入者，我们参考凯盛新材PE（基于2022年11月18日收盘价）给予52倍估值，则高纯石英砂业务2024年估值达208亿元。

  预计23-25年净利润分别达到1/4/8亿元，参考钧达股份PE（基于2022年11月18日收盘价）98倍估值，则HJT电池及组件业务2024年估值达392亿元。

  A.怀远项目：调研显示，项目正在厂房建设过程中，进展顺利，预计将在明年5月底出片、7月底达到量产状态，未来将稳步扩产。我们假设25年二期2GW量产，则基于此前组件业务利润1毛/W的假设，预计23-25年净利润分别达到1/2/4亿元。

  B.鄂托克旗2GW异质结电池及组件生产项目：预计2024年4月投产，我们仍假设25年二期2GW量产，则基于此前组件业务利润0.9毛/W的假设，预计24-25年净利润分别达到2/4亿元。

  3）智能制造业务包括：包括光伏制程设备、重卡换电（车载/站端）设备、精密数控钣金产品、轨道交通设备、精密自动化设备、锅炉配套设备、电气设备、智能作业机器人等设备。光伏设备方面，公司专注在铜电镀和刻蚀段工艺，研制出单道水平电镀中试线并出货，目前正推进整线设备整合及工艺开发，预计明年年底可达到量产化设备水平。智能制造业务是宝馨当前的主营业务，占2021年全年收入比例的75%。2021年该部分业务收入4.76亿元，毛利率17.22%；2022年H1该部分业务收入2.81亿元，毛利率21.87%。不考虑光伏设备放量，我们保守预计该部分业务稳中有增，假设22年后年均增速10%，预计23-25年收入分别达到6.2/6.8/7.5亿元；假设净利率10%，则23-25年净利润分别达到0.6/0.7/0.8亿元。参考帝尔激光PE（基于2022年11月18日收盘价）给予53倍估值，则智能制造业务2024年估值达37亿元。

  我们暂不考虑这部分业务估值，但是这部分想象空间极大。公司钙钛矿项目跟郝跃院士团队合作，两端和四端叠层电池自测效率超29%。稳定性不是问题，2025年后叠层有可能逐步切入市场。公司选择异质结钙钛矿叠层电池路线，该路线钙钛矿和异质结工艺兼容性好且目前效率最高。叠层电池量产效率可以达30%+，预计未来会占据较高市场占有率。公司路线跟其他纯钙钛矿电池路线有差异，纯钙钛矿发展也会不错，可能用在建筑幕墙等场景更多（透光+发电）。

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